伊利龙头乳业 高成本下艰难前行

　　内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，现由液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部组成，所属企业130多个，旗下拥有雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、无菌奶、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。公司的主营业务包括液态奶、冷饮系列产品、奶粉及奶制品、混合饲料、方便食品等，公司是目前国内最大的乳品企业之一。从销售收入的角度分析，接近70%的销售收入来源液态奶；奶粉、冷饮系列产品、混合饲料在销售收入中占比分别为14%、14.2%、3%。公司在国内的主要竞争对手是属于同一地区的蒙牛乳业，两家公司的发展战略、产品结构都非常接近。经过几年的竞争以伊利股份(26.69,0.18,0.68%)、蒙牛乳业为代表的基地型企业成功超越了以光明、三元股份为代表的城市型生产企业，成为中国乳品行业真正的领导者。从生产成本的角度分析，伊利股份的生产成本主要包括三块：原奶收购成本占总生产成本40%左右、包装材料和包装费用占总成本的比例也约为40%、剩余的20%的生产成本主要是制造费用。

　　伊利股份的包装材料目前主要采取的是利乐包装，超过80%的生产线使用的是利乐设备，但随着康美包大举来到国内，包装材料垄断的局面的打破给整个行业和公司带来了比较大好处。公司新建的生产线以康美包为主，包装成本趋于稳定。从原奶收购价格分析，2008年1-5月份有所下跌，但从整个乳制品行业分析，原奶的供应仍然偏紧张，预计难以出现大幅下跌。主要原因包括：现在是主要的产奶季节，产奶季节原奶收购价格偏低，秋冬季收购价格会偏高；目前国内的原奶收购价格仍然低于进口奶粉换算价格，继续下跌的空间小；养殖业上奶牛养殖周期比较长，原奶的供应量快速提高的可能性小。

　　乳制品行业属于完全竞争性的行业，国内的乳制品行业目前处于伊利股份、蒙牛乳业两大寡头垄断，部分区域性品牌共同竞争的局面。牛奶是日常快速消费品，消费者对其价格变动比较敏感，两大寡头以抢占市场份额为主的竞争策略让整个行业长期处于价格战中，产品同质化竞争严重。上游原奶价格上涨使成本压力增大，下游通过产品提价转移生产成本的能力弱，导致行业利润空间受到比较大的压缩，拉低了整个行业的平均毛利率水平。从行业的角度分析，2008年一季度乳制品行业毛利率同比下降5.73%、环比下降0.29%，平均净利率同比下滑13.69%，行业目前的平均净利润率只有2.27%的低水平。伊利股份也面临同样的压力，目前公司采取的主要策略是发展高附加值产品来维持净利润率水平，大力发展酸奶、奶粉、奶酪等高端产品。

　　主营收入增长依旧，毛利率有所下滑

　　伊利股份2007年主营收入同比增长18%，2008年一季度同比增长率22%，主营业务收入呈现持续缓慢增长态势，毛利率略有下滑，维持在行业27%左右的平均毛利率水平。从收入构成分析，在收入占比中超过60%的液态奶领域竞争趋于饱和状态。从2004年开始在液态乳领域公司就被主要竞争对手蒙牛乳业超越，到2007年与蒙牛的差距已经拉大到50%以上。在液体乳领域伊利股份虽然做了很多努力，但更多的是采取了跟随策略。无论是UHT、乳饮料、还是酸奶，伊利在管理创新和突破上都被蒙牛击败；无论是金典对特伦苏，还是优酸乳对酸酸乳，伊利基本上都落后于蒙牛。

　　公司未来主要的看点在于产品结构的调整，大力发展具备优势和一定定价能力的奶粉业务、以及毛利率较稳定的冷饮产品，加大这两项业务在销售收入中的比例，因为这两项业务是利润率水平较高的产品。液态乳中高附加值的“金典”系列产品也是公司未来发展的重点。2008年6月19日公司旗下的金山新工业园奶粉加工区在内蒙古呼和浩特市土默特左旗落成。这家号称“全球最大规模的配方奶粉生产工厂”投资6亿元，占地500亩，日处理鲜牛奶能力可达1200吨，年产各种配方奶粉产品6万吨，其落成标志着伊利拥有了自己的超大规模的自主奶粉生产基地。公司在新疆石子河市年产能2.5万吨的高端配方奶粉生产基地也将于2008年年底达产，2009年实现产能扩张。伊利股份在国内奶粉市场上具有优势，品牌影响力较高，产品质量水平领先于蒙牛和光明。公司未来的发展战略一是提高奶粉系列产品的比重，二是增加高端奶粉产品的比重。公司有志于将金山工业园打造成全球奶粉样板加工厂，将高端奶粉这块蛋糕从外资手中夺回。但其主要竞争对手多美滋、惠氏和美赞臣等一线高端奶粉品牌均在中国重金投入，能否在质量和服务上超越外资品牌，伊利股份还面临比较大的挑战。

　　盈利预测和估值

　　2005年，伊利成为了2008北京奥运会指定制造商，也是唯一一个奥运会指定乳制品制造商，根据最新的权威机构调查数据表明，奥运企业伊利集团的品牌价值由2007年的167.29亿飙升至201.35亿，年内大涨34.06亿，以绝对优势第4次蝉联乳品行业首位。这意味着伊利无论在经济影响力、技术影响力、文化影响力、社会影响力等方面已经展示了行业领导者的优势。公司主要竞争对手蒙牛乳业虽然不是奥运赞助商，但其品牌知名度高居各非奥运赞助商榜首位置，与伊利股份差距不大。排他性的奥运营销固然能给公司带来品牌价值的提升，但巨额的投入并未能减弱来自竞争对手的挑战。

　　过去三年中公司业绩波动性比较明显，2005—2007年公司实际实现每股收益分别为0.75元、0.67元、0.66元，造成业绩波动的主要原因是费用和成本上升所致。公司期权激励产生的费用，分摊模式为2006年分摊25%，2007年分摊75%，即7.3895亿元的总期权费用中5.542亿元归入2007年费用中，影响每股收益约0.84元。此费用只是一种会计处理方式，不影响公司实际的经营状况，但这笔费用在2006、2007年分摊完后将不再影响2008年的利润表现。预计2008、2009年公司主营业务增速分别为22.28%、17.60%；毛利率随着产品结构的调整略微提升，但受制于原料成本高企、产品提价困难等原因仍将维持低位，预计2008、2009年毛利率分别为26.57%、26.35%。机构对伊利股份2008年每股收益预测均值为0.47元，公司目前的静态市盈率64倍、市净率3.31倍，相对乳制品行业41.8倍的市盈率和3.69倍的行业市净率，从估值上看并没有很明显的优势。

　　公司目前的市销率为0.76倍，对于下游的乳制品行业，市销率估值有一定的参考意义。蒙牛乳业2008年销售收入预计为250亿，对应的市销率为1.1倍，比较而言公司的股价有所低估。从动态市盈率的角度分析，公司2008年动态市盈率为38倍，处于相对合理区域，股价相对其业绩而言缺乏明显的上涨动力。综合分析，给予公司“中性”评级，维持“同步于市场”判断，建议投资者谨慎对待这类估值基本合理的公司。