贝因美陷入控股权争夺战

　　挺过了三聚氰胺事件，曾经的国产奶粉老大，拿到了最多的注册配方，却因已经烂掉的内核陷入控股权争夺战，进入最艰难时刻。

　　过去的一周，经历了“被二、三股东恶意收购”、ST在即的贝因美惊魂未定。

　　起因是贝因美发布的一条业绩向下修正的公告，这对于四年发布过9次业绩修正的贝因美而言已成惯例。但引发波澜迭起的是，2017年贝因美预亏从3.5亿元-5亿元被向下修正到8亿元-10亿元，这个数额大幅高于贝因美公司于2017年10月30日公布的预计2017年公司亏损的金额。

　　让局面变得更扑朔迷离的是，贝因美的第二大股东恒天然集团在其官方网站直接表达了对贝因美的“极度失望”：“贝因美没有最大限度地利用在配方注册制的新规则下，其51个婴幼儿奶粉配方在早期就注册获批所带来的机会。”

　　这也引发了恒天然反手收购贝因美的市场猜测。

　　2014年入股贝因美的新西兰乳品巨头恒天然，目前持有贝因美18.8%的股份。有未经被证实的传言称，恒天然将联合贝因美第三大股东何晓华让实际控制人谢宏出局，何晓华控制的公司J.V.RINTERNATIONALLIMITED（下称J.V.R）为贝因美的股权投资者，何晓华本人现任贝因美董事。市场上的猜测是何晓华可能联合恒天然，用何晓华自己的公司J.V.R收购贝因美，然后恒天然再借道入主，这样还能避免相关部门审查。

　　“早年间基于和何晓华的私人关系，谢宏给了何晓华股份，但何晓华现在反水了，不厚道。”一名自称知道内幕的乳业业内人士向记者这样评价何晓华的行为，并称此事已引发了杭州市政府协调，目前双方处于剑拔弩张的谈判过程中。但上述传言目前并未得到恒天然、贝因美以及何晓华的回应和证实。

　　日前，恒天然方面公开表示，公司作为贝因美第二大股东，亦是众多投资者之一。作为少数股东的恒天然，并不参与公司运营管理。恒天然在中国市场上始终秉持与本土企业共同成长的初衷，希望达到优势互补、服务用户的目标，但是如果企业发展中存在任何有违监管及上市公司内控要求、与恒天然价值观不相符的情况，恒天然亦不能认同。

　　贝因美证代祝迪生则对记者直言，自己并不了解贝因美总部所在地杭州市的市政府协调及恒天然并购的相关情况。不过，据香颂资本执行董事沈萌分析，“不排除恒天然更多介入对日常管理纠偏”。

　　沈萌对记者表示，“贝因美在现大股东及管理层的控制之下，业绩持续下滑，且存在一些可能的利益输送问题（比如提前卖掉可能被政府征收的土地，却只约定收取55%的增值收益），导致贝因美的其他投资者遭受较大幅度的投资损失，因此不排除恒天然等其他股东联手希望通过控制贝因美，改善经营、恢复业绩的想法”。

　　处在风口浪尖的贝因美创始人谢宏试图平息部分质疑，据证券时报1月23日报道，谢宏曾为一家新三板公司的新品发布会站台。早在2011年就退居贝因美幕后的谢宏坦承，贝因美在传统渠道这几年的销售是下滑状态，但是“电商销售数据令我很受鼓舞，公司的产品已经连续两年在双11活动中，销售做到了全网第一名。”

　　现实情况是，2014年还是国产奶粉市场份额第一，短短3年间便处于ST的边缘，这是谢宏不愿意看到也没料到的结局。

　　谢宏其人

　　现年53岁的谢宏很早慧，15岁考入杭州商学院食品系，19岁留校任教，27岁创办贝因美。

　　谢宏在此前的演讲中讲述过自己的创业史。1992年，谢宏怀揣18万元将杭州一家已经停产的饼干厂变为贝因美，走上创业之路，彼时的谢宏创业标杆是雀巢，而贝因美主要产品以婴儿米粉和磨牙饼为主，想要从米粉市场大牌雀巢口中分得一杯羹。直到1997年，贝因美开始涉足婴幼儿奶粉领域2001年，定位“国际品质，华人配方”的贝因美奶粉正式进入市场，这个口号与日后飞鹤奶粉的“更适合中国宝宝体质”有异曲同工之妙，但提出的时间要更早。

　　按照谢宏的设想，贝因美的业务要涵盖儿童从婴幼儿到青少年的一系列周边产品，所以在2000年之后，贝因美还涉足了儿童服饰、玩具等相关业务，例如2007年收购了韩国婴儿服饰品牌“丽儿宝”，这个定位高端人群的品牌通过贝因美进入了银泰、孩子王等零售终端。

　　尽管多元化产业庞大，但贝因美一直以婴儿奶粉为主营业务，与来自黑龙江的飞鹤、河北三鹿等诸多奶粉品牌各自寻求市场空间。

　　从公开数据来看，此时的贝因美与国产乳业第一梯队仍有差距。资料显示，贝因美2007年的净利润仅为2769.12万元，其销售收入也只的12亿元，而同期三鹿集团的销售收入已破百亿。

　　直到三聚氰胺事件的爆发。

　　三聚氰胺事件深刻地改变了婴幼儿奶粉的中国市场格局，“三鹿”卷入最深，并因此而倒下。贝因美则是当时是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一。毫无疑问，贝因美的好运气来了。2008年就开始做奶粉生意的高景辉，经历了中国奶粉发展史中的三氯氰胺、雀巢碘超标、假奶粉事件之后，至今他仍然能回忆起当年贝因美崛起时的风光。

　　高景辉在三聚氰胺事件之前就积压了大量贝因美产品，正怀疑“三个月才能卖掉一箱”的贝因美是不是快要倒闭了。结果三氯氰胺一来，圣元等大品牌遭遇重创，贝因美立刻大火。“贝因美的渠道是厂家——省代——市代——地区终端的四级经销体系，各渠道之间的利润并不丰厚，给承诺经销商的门店承诺的推广费用经常无法兑现，即便如此，那时候’贝因美根本不愁卖’。”

　　贝因美的销售数据也佐证了这一点。

　　2009年之时，贝因美销售收入同比大增67%，奶粉品类的销售额近乎翻倍。2011年成功上市之后，贝因美拿出近4亿的超募资金偿还银行贷款，1.5亿元的募集资金用于补充运营资金。此时的贝因美拥有稳定充沛的自由现金流量，公司的资产负债率也从2009年的61.62%降至25.74%，达到近年来最低，为其此后的快速发展奠定了基础。

　　依靠产品的美誉度，贝因美2011年至2013年间的营业收入、净利润分别以13.76%、28.44%的复合增长率上升。AC尼尔森数据显示，到2014年，贝因美的市场份额已达到7.4%，超过了飞鹤等一众国产品牌，是彼时当之无愧的国产奶粉老大。

　　巅峰中的动荡

　　转折出现在2014年。贝因美业绩在当期下滑，销售收入止步于50.45亿元，远未达到其创始人谢宏定下的100亿元目标，随后更是持续萎缩，至2016年仅剩28亿元。

　　如果谢宏能够预料到贝因美跌落得如此迅速，会不会后悔当初闪辞一切贝因美的职务？

　　2011年至2014年频繁更换管理层被归咎为贝因美衰落的重要因素。谢宏在2011年贝因美上市3个月后辞任董事长后，由副董事长朱德宇继任。然而1年不到，朱德宇辞去了在贝因美的一切职务，此后贝因美掌舵者由黄小强担任，但他也没能坚持2年，2014年1月，黄小强递不再担任贝因美任何职务，贝因美董事长由原总经理王振泰接任至今。

　　不断更换董事长和主要管理层的结果，就是政策的不持续性和没有凝聚力的团队，贝因美则在不断的磨合和各种不稳定因素中内耗着。

　　乳品行业资深从业者张群曾任职多家外资乳企，他向记者分析，贝因美仍然是典型的民营企业思路，对职业经理人重视程度不够。“尤其是空降过去的职业经理人，面对企业原有的团队，在具体业务方面需要对产品、价格、渠道等进行调整并产生适应期，而在贝因美，谢宏也是一手遮天，职业经理人可能不被授权和信任。”他说。

　　在前述的贝因美前员工眼中，谢宏一直属于幕后控制人。他告诉记者，谢宏虽然去养病了，但在贝因美一直扮演“总指挥官、总策划师”等角色。包括过往贝因美重大的会议他都会参加，也会和中高层管理者进行各种头脑风暴，他“决定着贝因美的未来”。

　　这种一人独大的管理方式虽然容易产生裙带关系、腐败黑幕等，但贝因美确实也培育了自己的核心精英。贝因美中也不乏把视谢宏为人生导师人。一位已经离职的贝因美员工对谢宏赞不绝口，说他对贝因美规划很超前，能够预测未来婴童产业的发展，提前进行多元化布局，“谢老板就是贝因美的魂，他的境界是一般人达不到的，我们（贝因美员工）对谢宏都很崇拜。”

　　一位乳业行业分析师也向记者透露， 2012年前后贝因美的创造了很多行业传奇，要归功于贝因美的“八大金刚”——八个可以在各地呼风唤雨的大区销售经理。但2015年之后，“八大金刚”纷纷出走，贝因美颓势渐现。

　　上述分析师举例说明，飞鹤能在奶粉新政前后异军突起，主要赢在它的控货能力和管理能力，并引入的专业管理团队。

　　反观贝因美，渠道管控能力差是多个经销商抛弃的第一大理由。

　　2013年，国内发改委曾对国内主要外资婴幼儿奶粉企业进行反垄断调查，随后引发奶粉降价潮，贝因美虽然不在被调查之列，但也随行就市下调了零售价格。在这次降价过程中，贝因美并没有考虑到渠道商利益，非但没有为渠道商减负，反而将终端商的负担转嫁给渠道商。随着渠道商利润变低，与贝因美产生了越来越多的摩擦，为贝因美日后的困境埋下了伏笔。

　　“但彼时贝因美品牌美誉度、渠道实力等各方面都还很强势，贝因美对自己的信心非常足，”乳业分析师宋亮告诉记者，“正因为这种自信，贝因美仍然给经销商大量压货，也没有稳定终端价格”。在市场开始混乱的时候，渠道商卖不出去的货就会形成存货，这些存货会以不正常的价格被出售，形成价格混乱和恶性循环。

　　记者发现，自2014年以来，每每到了第四季度，贝因美的应收账款便会有大幅度攀升，而公司存货对应下滑。以2014年为例，在2014年第四季度，贝因美的应收账款从第三季度的-3490万元飙升至1.13亿元，而与此同时，公司存货却从1.83亿元降至-4.27亿元。

　　这很大程度上是公司为冲当期业绩而向经销商压货导致。乳业分析师王丁棉对记者表示，冲业绩是一方面，另一方面，厂家会根据经销商全年签单数额给予奖金，而经销商为了奖金也有可能在第四季度多进货，造成上述情形。

　　不过，贝因美的人员频繁地走马换灯，他们给经销商的各种承诺也会变得苍白无力。

　　在张群看来，一个经销商在一个有限区域开发新客、做宣传推广时，最初的半年往往赚不到钱，此时如果再有因管控不当导致的窜货行为，扰乱经销商的价格体系和市场策略，便会失去经销商的信任。如果一个品牌经常有窜货行为，经销商也不再会花力气投入。“经销商现在很多区域都有联盟，如果一个企业在地方的名声坏掉了，其他经销商就会集体抛弃”。

　　“这两年主要是管控问题，贝因美是老品牌了却经常控制不好，市场上有窜货，我家有，他家也有，就得打价格战，既不挣钱，还累。窜货的行为如果出现在君乐宝，三天就能查出来是谁，但贝因美就不行。”说这话的是一位来自安徽的奶粉经销商，她告诉记者，更愿意代理君乐宝、恒大咔哇熊这种渠道管控严格的奶粉。

　　纵观贝因美的财务报表，可以发现，贝因美的存货总量自2011年起呈现逐年攀升之势，并在2014年达到9.15亿元，公司的存货周转天数于2014年扩大至137.74天，这也侧面反映了贝因美终端通路不顺的情况，并为贝因美业绩的最终变脸埋下伏笔。

　　停不下来的列车

　　事实上，贝因美不是没有感受到来自经销商的怨气，公司也在2014年就进行了渠道商、内部分公司的整顿和改革。

　　已经离职的贝因美董事局副主席陈惠湘曾在2015年向记者披露贝因美的渠道改革进程，贝因美将四级经销体系压缩至三级，并让部分子公司参与到与经销商的竞争中，结果就是这次改革砍掉了500家经销商，终端零售价格会下降约20%。

　　除此之外，为打通渠道，贝因美在2015年大规模提高了对代理商的授信，并在2016年中期宣布由经销商制度转变为代理商制度，意图将市价牢牢控制在自己手中。

　　但这次改革在乳业分析师王丁棉看来是失败的。“贝因美2014年在西安、南京、郑州、武汉、合肥等八个地区设立营销控股子公司，希望开辟更多市场，但这些子公司与当地经销商出现冲突，你争我斗，你挖我墙角，价打得很低。另外，这些渠道子公司也缺乏竞争和积极性。”

　　而向代理商制度的转换也被经销商认为“步子迈太大”。高景辉表示，贝因美代理商要求辐射一个地区，但是有些代理商实际没有相应的实力，可能他只能管一个县，最终手上积压的存货太多，他依旧会大幅甩货，扰乱市场价格。

　　一面是渠道改革的胜果难摘，一面是恒天然集团的强势入股，在这次曾被市场看好的合作之中，贝因美再次犯了相似的错误，即在市场过剩的时代仍然开动工厂的生产线。

　　贝因美在这期间投资了包括黑龙江安达工厂（已经出售）在内的诸多项目，在奶粉注册制消息传来后，贝因美也没能像其他奶粉品牌逐步砍掉无望通过注册制的副线品牌，产能过大的结果就是不得不向渠道压货。上述乳业分析师宋亮称，“不要给市场留那么多货，主动把业绩降下来，给经销商信心，其实仍然可以稳坐国产奶粉老大，完全可以和飞鹤抗衡。”

　　扩大的产能、渠道的不顺、回款的困难，多重压力造成贝因美行动迟缓，2016年的”假奶粉事件“又给了这家公司沉重一击，贝因美在2017年迎来股价的第一次闪崩，最终在日前宣告巨亏近10亿。

　　原贝因美经销商高景辉也已停止了对贝因美的进货。“贝因美的业务员前几天还来找我，我拒绝了。”在这位现在已经改卖飞鹤的奶粉经销商眼中，贝因美已经“烂掉了”。

　　公开资料显示，渠道变革中大幅提高授信的行为，最终导致贝因美坏账计提逐年攀升，直接吞噬贝因美业绩。

　　在2015年第四季度大额提高代理商授信后，贝因美该季度应收账款直接飙升至10.06亿元，同比上升790%。虽然公司在2016年回复深交所问询时表示，上述应收账款在2016年第一季度收回8亿元，不存在坏账风险，但最新的数据证明这次行动是饮鸩止渴。

　　贝因美2016年应收账款达到11.62亿元，去年前三季度，贝因美应收账款达11.09亿元，接近2016年全年应收账款数额。坏账计提则从2016年的7233万元升至2017年的1.2亿元。

　　为了应对一年期的应收账款，贝因美甚至想出“将客户所欠公司债务转移至代理商客户”的主意，但这一行并未获得贝因美董事会认可。一位资深会计师对记者表示，这种做法并不常见，侧面反映了公司应收账款问题的严重。

　　与此同时，贝因美的现金流极度紧缺。2016年，贝因美经营现金流量净额为-4.2亿元。在去年前三季度，贝因美经营现金流量净额再度为负。贝因美先意图卖掉子公司杭州贝因美豆逗儿童营养食品有限公司，后决定卖掉22套房产，除了为避免ST，更重要的是为公司回血。

　　股价方面，自去年10月以来，贝因美市值缩水近50%，并接连因业绩预亏被监管部门问询，这家曾经的奶粉巨头已到达生死关头。

　　但宋亮仍然觉得，贝因美还有机会。毕竟瘦死的骆驼比马大，贝因美手握51个配方，这就是优势资产，如果能渡过这次危机，贝因美可以东山再起。

　　自2017年下半年，贝因美开始实行总承销制，把产品一次性卖给总承销商，在贝因美至今已公告的7份总承销协议中，除了与纽菲特的合作为期3年以外，其余六单都截至2018年年底，分别是上海育博（10亿元），安徽优亲贝贝（2亿元）、上海添庆（3亿元）、达维优加（3亿元）、上海孕婴联（5亿元）、千家万铺（10.8亿元）。总承销协议总金额是36.8亿，其中大部分是在2018年实现。

　　“让专门的奶粉销售营销公司去做”，宋亮判断，虽然很难，但这对贝因美而言是一次转身的机会。

　　（原标题：生死贝因美：曾经国产奶粉老大 陷入控股权争夺战）